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 國債期貨重出江湖 利率市場化可期
     國債期貨仿真合約采用100萬元的票面面額,3%最低保證金水平,加上期貨公司增收保證金比例部分,大約5萬元左右能做一手,與銅、黃金(1773.50,-2.90,-0.16%)的水平相當。國債期貨比股指期貨的“門檻”似乎要低得多,但實際上其參與“門檻”并不低。

  文/本刊記者 郭嫻潔

  2012年2月13日,在真實交易被暫停達17年之久后,“新”國債期貨仿真交易終于正式啟動。業內對于它的重生充滿了戰戰兢兢的期待。

  “乖”性或超過任何一個期貨品種

  國債期貨最早產生于20世紀70年代的美國,是利率期貨的重要代表種類。1992年底,上海證券交易所最先開放了我國的國債期貨交易試點,共推出12個品種的國債期貨合約,只對機構投資者開放。此后的近一年時間里,交易并不活躍。1993年10月,上交所修訂國債期貨合約,并向個人投資者開放。此后,從1994年開始,國債期貨交易趨于活躍,交易金額逐月增加。下半年,國債期貨更是飛速發展,機構和個人投資者紛紛入市,交易量成倍放大。1994年,上交所全年國債期貨交易總額達到1.9萬億元。市場火爆的同時,風險也不斷累積。1995年2月,國債期貨市場上發生了“327國債期貨事件”,對市場造成沉重打擊。1995年5月,再次發生惡性違規事件——“319事件”。隨后,國債期貨交易被暫停。

  2012年2月13日,國債期貨仿真交易重啟。國債期貨仿真交易已經推出了近兩周,從仿真合約的設計和眾合約的各項交易指標來看,未來的國債期貨仿佛將比任何一種現有的期貨品種都要“乖”。

  此次國債仿真交易共運行了TF1203、TF1206以及TF1209三只合約。在國債期貨仿真推出的首日,最活躍的合約當屬TF1203合約,首日成交23645手。但該合約成交第二日就開始下降,之后兩日其主力的地位分別被TF1206和TF1209所取代。到了交易第一周的周五(17日)收盤,三只合約成交量又出現勢均力敵的情況,分別為14504手、11747手和14955手。與眾多已經上市的商品期貨和股指期貨相比,國債期貨在模擬運行階段即顯示出成交量分布均勻、波動更為穩定的特征。

  “很難區別哪個是主力合約,關鍵與合約的標的有關。現在的國債期貨仿真交易中作為標的100萬元面額的5年期名義券現實中是不存在的,且現貨國債的剩余期限是過一天少一天,而國債期貨標的物的期限卻是不會動的,其剩余期限永遠是5年。所以成交在各合約分布得比較均勻,也與合約的設計有關,但這正是國際上通行的國債期貨合約設計慣例。”東證期貨分析師章國煜表示。

  雖然這不是真實交易,但它的意義十分重大。與17年前的舊國債期貨最顯著的區別,在于新國債期貨所對應的交割標的,不再是單只現券,而是某種期限的名義標準國債,即標準券,將不再易于被“控盤”。據介紹,目前的國債期貨仿真交易的標的物僅是名義上的,它不是任何一種現存的國債,但在交割時料將采用實物交割,期限大于等于4年、小于7年(不包括7年)的國債皆能拿來交割。

  更適合機構投資者

  目前,國債期貨仿真合約采用100萬元的票面面額,3%最低保證金水平,加上期貨公司增收保證金比例部分,大約5萬元左右能做一手,與銅、黃金的水平相當。看起來,國債期貨比股指期貨的“門檻”似乎要低得多,但實際上國債期貨的參與“門檻”并不低。

  其一,當前股指期貨實行適當性制度,開戶門檻在50萬元,適當性制度在股指期貨上已經取得了成功的經驗,因此國債期貨實行適當性制度的可能性非常大,相信其開戶門檻不會低于股指期貨。

  其二,就保證金而言,國債期貨的交易所保證金為3%,加上期貨公司的保證金也不過6%,故考慮到杠桿因素,其實期貨仿真交易的波動較之現貨國債的波動要放大很多。通常而言,實際的國債價格波動都是以萬分之一作為基點來衡量的,因此國債現貨日內波動一般很小,隔日波動也大多在1%以內,但由此帶來的較高的杠桿率也意味著更大風險,市場一旦出現較為劇烈的波動,可能帶來較大損失。這一點個人投資者要有足夠的心理準備。

  其三,國債期貨作為一種專業化避險工具,更適合機構投資者。當然,有一定經濟實力和風險管理經驗的成熟投資者可以參與其中。相對股票市場和商品市場而言,個人投資者對國債市場和交易規則普遍缺乏了解,國債期貨的定價機制相對于商品期貨和股指期貨較為復雜,非專業人士想深入了解和掌握并非易事。

  此外,國債現貨市場參與者的結構決定了期貨市場更適合機構投資者。目前,我國債券交易市場分為場內市場和場外市場,場內市場主要是指證券交易所市場,場外交易市場主要指銀行間債券市場和商業銀行柜臺交易市場,其中銀行間債券市場在2011年占比達到98.87%,成為國債現貨絕對主要的交易場所。當前,我國國債規模約為7萬億元左右,銀行間債券市場年結算量早已突破100萬億元大關,托管量也突破了10萬億元。而銀行間債券市場是不對普通的個人投資者開放的,機構投資者成為絕對的主角,其中銀行占據接近65%的份額,其次依次為保險公司、基金、券商等。大部分個人投資者都通過交易所或銀行柜臺系統購買國債并持有到期,只是為了保證本金安全和取得相對銀行利率稍高的利息收入。因此,如此的現貨參與者結構,極大地限制了個人投資者作為國債投資主體的可能性。

  利率市場化在望

  在成熟的金融市場,以國債期貨為代表的利率期貨扮演著重要的角色。國債期貨最基本的功能之一是規避利率風險。投資者通過套期保值機制可將利率波動帶來的風險從風險規避者轉移到愿意承擔風險并期望從中獲利的投機者。國債期貨另一基本功能是價格發現,通過市場化方式完善利率發現機制,從而助推利率市場化進程。

  在央視證券資訊頻道執行總編輯鈕文新(微博)看來,17年前國債期貨市場被關閉,國債期貨市場混亂僅僅是表面現象,而關閉它的關鍵原因是在于:包括國債在內的所有利率都沒有實現市場化。

  目前,我國利率市場化已經取得了重大的階段性進展。包括銀行同業拆借市場、銀行間債券市場、貼現轉貼現和再貼現市場在內的貨幣市場利率基本實現市場化;包括國債市場、金融債券市場和企業債券市場等在內的債券市場利率已基本實現市場化;外幣市場利率的市場化也基本實現;存款利率的下限和貸款利率的上限已經放開。總之,30多年來,我國利率市場化改革秉承著“先放開貨幣市場利率和債券市場利率,再逐步推進存、貸款利率的市場化”的總體思路有步驟地推進著。

  與此同步的是,我國的國債發行量和國債余額穩步上升。2006年~2010年我國國債發行余額分別為:35568億元、53365億元、53272億元、60238億元、67527億元,占GDP的比率分別為16.44%、20.07%、16.96%、17.69%、16.97%。不論絕對值還是相對值,當前我國國債規模都達到甚至超過美國、日本、韓國等推出國債期貨國家的水平。

  “國債期貨有效運行的前提是利率市場化。而實現利率市場化,也必須有一個成熟的國債市場,兩者相互促進。”一位業內人士如此表示。國債期貨的推出是利率市場化進程中很有意義的一小步。

  

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